按2021年基礎物業(yè)管理服務收入計，號稱國內最大物業(yè)管理服務公司的萬物云（02602.HK）成為港股今年以來規(guī)模最大的IPO（不考慮中國中免、天齊鋰業(yè)兩家年內赴港雙重上市的企業(yè)），籌資56億港元，但首日上市即破發(fā)，盤中曾一度跌至42.05港元，跌幅達14.79%；收市報46.00港元，較發(fā)行價49.35港元低6.79%。

【資料圖】

即便上市首日表現不佳，但其市值仍達到536.88億港元，相當于大股東萬科（02202.HK，000002.SZ）的H股市值1,642億港元的32.69%。

在萬物云上市后，房企巨頭萬科直接及間接持有萬物云的6.61億股，占其已發(fā)行股份數的56.6%，也就是說，萬科于萬物云的權益市值相當于303.87億港元，是其自身市值的18.51%。

萬科的2022年上半年業(yè)績（按中國會計準則編制，下同）顯示，上半年萬物云實現營業(yè)收入143.5億元（單位人民幣，下同），這包括向萬科集團提供服務的收入，同比增長38.2%，僅相當于萬科期內總收入的6.94%。

萬物云的收入僅相當于萬科的6.94%，而市值卻已占到了萬科的18.51%，是否意味著萬科當前的估值偏低？

萬科的收入及利潤構成

2022年上半年，萬科的主要收入仍來自物業(yè)開發(fā)及相關資產經營業(yè)務，金額達到1,916.72億元，相當于其總收入的92.63%，其余則為物業(yè)服務和其他業(yè)務。

也就是說，物業(yè)開發(fā)依然是萬科的主要收入來源。

就盈利能力而言，萬科物業(yè)開發(fā)業(yè)務的2022年上半年毛利率為20.85%，物管業(yè)務的毛利率為15.20%。開發(fā)業(yè)務的毛利率要比物管業(yè)務高出5.65個百分點。2022年上半年，物業(yè)開發(fā)業(yè)務分部毛利占了萬科合計毛利的94.36%。

需要注意的是，以萬物云為代表的物管業(yè)務，雖然盈利能力不及物業(yè)開發(fā)業(yè)務，但是相對于占資較重的開發(fā)業(yè)務，物管業(yè)務卻是不折不扣的現金牛。

由于物管業(yè)務主要提供輕資產的勞務服務，而且結算周期較短，現金周轉期相對物業(yè)開發(fā)要短得多，其經營活動所產生的凈現金流入也較為穩(wěn)定。

從2021年的全年數據來看，萬科來自經營活動的凈現金流入為41.13億元（按國際會計準則），而萬物云2021年經營活動產生的凈現金流入為28.34億元（按國際會計準則），相當于萬科經營活動凈現金流入量的68.9%。

換言之，盡管萬物云的盈利能力未必及得上物業(yè)開發(fā)業(yè)務，卻能為萬科提供穩(wěn)定可靠的凈現金流入——占了萬科經營凈現金流入的一半以上，這正是萬物云的價值所在。

當然，除了萬物云之外，萬科近年力求多元化業(yè)務類型，以分散對物業(yè)開發(fā)業(yè)務的過分依賴。

萬科于2015年開啟全國倉儲網絡布局，2018年通過收購太古冷鏈進入冷鏈行業(yè)，通過“萬緯物流”平臺提供物流倉儲服務及供應鏈解決方案，進入京東（09618.HK, JD.US）主導的物流基建領域。

2022年上半年，萬科物流業(yè)務實現營業(yè)收入18.6億元，同比增長39.1%。截至2022年6月30日，“萬緯物流”在全國47個城市運營管理157個項目，可租賃建面達到1,164萬平方米，服務客戶超過1,200家。

2022年上半年的報告期之后，萬科于7月和8月以合共5.48億元，取得三個持股100%的物流地產項目，權益建面為31.1萬平方米，分別位于昆明、上海和長沙。

萬科還通過“泊寓”經營集中式公寓租賃服務，通過“印力”專業(yè)商業(yè)物業(yè)開發(fā)和運營平臺，經營商用物業(yè)的開發(fā)和運營業(yè)務，還以受托管理方式，運營酒店和度假業(yè)務。此外，萬科還涉足于教育、生豬養(yǎng)殖、餐飲和農業(yè)科技等業(yè)務，

這些業(yè)務的未來發(fā)展前景如何尚不得而知，但是從以上2022年上半年的業(yè)績數據可以看出，房地產開發(fā)依然是萬科當前最主要的收入和利潤來源，而物管則為相對較為成熟的已孵化業(yè)務，能夠貢獻穩(wěn)定的現金流，其他業(yè)務的收入占比較低，但似乎能實現毛利，2022年上半年來自其他業(yè)務分部的毛利達到5.35億元，占了萬科總毛利的1.26%。

以此來看，其他業(yè)務雖然增長潛力不錯，但由于收入和利潤規(guī)模尚小，目前能產生的價值相對開發(fā)和物管業(yè)務來說仍微不足道。

或許可以此推斷，萬物云市值與收入對應萬科的市值與收入不對等，可能暗示了資本市場給予萬科房地產開發(fā)業(yè)務（相對于物管業(yè)務）的低估值。

萬科與A股千億房企的估值比較

當前的調整，有利于樓市未來的健康發(fā)展，但資本市場仍存猶疑。

對美聯(lián)儲加息更為敏感的港股市場中，投資者對內房股明顯信心不足，不少上市內房股均已跌至低位低。

萬科的H股今年以來也累計下跌16.93%，H股現價14.12港元，較其A股具有24.38%的折讓。

但是相對而言，H股中市值超千億的內房股華潤置地（01109.HK）和中國海外發(fā)展（00688.HK），今年以來的股價表現卻較萬科理想，華置今年以來累計下跌2.60%，而中國海外發(fā)展則上漲18.21%。

萬科今年前八個月實現的簽約面積和簽約金額跌幅均高于同行，而且就2022年6月末的杠桿率而言，萬科的總資產相當于其凈資產的8.02倍，遠高于華置的4.43倍和中國海外發(fā)展的2.56倍，這可能是其股價表現落后的一個原因。

不過從估值來看，萬科的H股市盈率大致與華置和中國海外發(fā)展相若。

與A股上市的千億房企相比，萬科的杠桿率或與保利發(fā)展（600048.SH）及招商蛇口（001979.SZ）相若，這兩家公司的總資產對凈資產比率（2022年6月30日）或分別為7.19倍和8.96倍。

從今年前八個月的業(yè)務表現來看，保利發(fā)展的前八個月實現簽約金額同比增長24.72%，要優(yōu)于萬科和招商蛇口。萬科則為三家A股千億房企中已實現簽約面積和金額跌幅最大者，欠佳的業(yè)務表現或反映在其股價中。

從A股表現來看，萬科今年以來的股價表現明顯落后，累跌8.73%，而保利發(fā)展和招商蛇口分別累計上漲14.82%和23.13%。市盈率估值方面，相對于保利發(fā)展，萬科的估值似乎不太有吸引力。

總括而言，在房企之中，萬科的A股及H股估值適中，不算太高也不算太低。

總結

今年以來，地產股的表現并不理想，加上美聯(lián)儲加息的全球“抽水”效應，導致港股大跌。不僅A股和港股市場，美股的新股破發(fā)在今年也成為常態(tài)，所以萬物云破發(fā)，可以說在意料之內，并非那么難以接受，畢竟下半年港股市場的新股不少，其中大部分是過去市場十分感興趣的新經濟股和中概股，一定程度上分流了資金。

雖然萬物云破發(fā)，其市值規(guī)模仍有一定的份量，為萬科的千億估值提供了支持。

但是，物業(yè)開發(fā)依然是萬科的主要收入及利潤來源，縱使有物管等其他產業(yè)提供支持，萬科的估值仍由其作為物業(yè)開發(fā)商的身份主導。

不論A股還是H股，萬科的市盈率都為單位數，與市值規(guī)模與其相若的內地房地產開發(fā)同行相比，萬科的市盈率適中，反映出市場對整體地產股估值的有所保留，而并非專門針對萬科。

截至2022年6月30日，萬科持有現金1410.73億元，存貨1.02萬億元，短期附息債務為1179.03億元，手上的現金應可應付這些短期貸款。流動比率為1.24倍，高于期初的1.22倍，流動性尚可。剔除預收款項的資產負債率為68.4%。

展望未來，隨著樓市穩(wěn)定健康發(fā)展，市場信心恢復，優(yōu)質內房股的估值有望修復，但萬科的資產對凈資產比率仍偏高，業(yè)務表現也較同行遜色，其估值能否跟得上其他房企將取決于財務狀況和業(yè)務能力能否持續(xù)改善。

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