曾經(jīng)被譽(yù)為能“顛覆一切產(chǎn)業(yè)”的亞馬遜（AMZN.US），巔峰出現(xiàn)在2021年7月，當(dāng)時(shí)市值達(dá)到19,092億美元，對(duì)比于如今的9,024億美元，一年多蒸發(fā)了一萬億，相當(dāng)于兩個(gè)特斯拉（TSLA.US）。

同一期間，同樣從事零售生意的大型連鎖超市沃爾瑪（WMT.US），市值由3,878億美元擴(kuò)大至4,021億美元，增加了143億美元。

(資料圖片)

成也零售，敗也零售

亞馬遜賣書起家，但是到現(xiàn)在，它已經(jīng)不僅僅是書籍零售商，從商品到服務(wù)，它什么都賣。不僅幫第三方商家賣，還自己賣。不僅在線上賣，線下也有實(shí)體店。

對(duì)于線上零售商來說，數(shù)據(jù)是最具價(jià)值的資產(chǎn)。

亞馬遜就是憑借巨量的商家和用戶交易數(shù)據(jù)，一舉成為最有影響力的線上零售商，并通過推出自己的付費(fèi)會(huì)員服務(wù)，豁免運(yùn)費(fèi)，刺激用戶購買頻次，優(yōu)化用戶體驗(yàn)來提高黏性，從而為其推出內(nèi)容服務(wù)例如電影、劇集等鋪路。

亞馬遜的會(huì)員服務(wù)固然為其大舉擴(kuò)張?zhí)峁┝似鯔C(jī)，但由于會(huì)員費(fèi)不算太高，可享受到的優(yōu)惠和服務(wù)卻十分可觀，亞馬遜的零售收入跟隨大環(huán)境持續(xù)放緩，而零售業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)成本卻在節(jié)節(jié)攀升。

值得注意的是，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)分為兩類，與京東（09618.HK，JD.US）相類似，提供平臺(tái)服務(wù)和自營(yíng)業(yè)務(wù)。

平臺(tái)業(yè)務(wù)即撮合買賣雙方的交易，亞馬遜收取交易傭金，亦可按需提供履約和運(yùn)送服務(wù)，并收取相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)，入賬的收入為第三方商家服務(wù)費(fèi)收入。自營(yíng)業(yè)務(wù)指的是亞馬遜售賣自己的庫存，并提供履約和運(yùn)送、售后等服務(wù)，入賬的收入為商品及服務(wù)售賣的價(jià)格。

截至2022年9月30日止的第3財(cái)季，亞馬遜的線上商店凈銷售額同比增長(zhǎng)7.10%，至534.89億美元；實(shí)體店凈銷售額同比增長(zhǎng)9.96%，至46.94億美元。

兩項(xiàng)合計(jì)，亞馬遜的自營(yíng)線上線下商店銷售收入為581.83億美元，同比增長(zhǎng)7.33%。然而，相比之下，沃爾瑪截至2022年10月末止第3財(cái)季的凈銷售收入則按年增長(zhǎng)8.81%，至1,515億美元，明顯跑贏亞馬遜。

見下圖，在疫情剛剛開始的2020年初，得益于線上商店銷售額急增，亞馬遜的零售銷售額大幅上升，但是隨著疫情的過去，面對(duì)過去兩年的高基數(shù)，亞馬遜今年前三季明顯感受到了增長(zhǎng)壓力，今年前三季的年增幅分別為-1.94%、-3.10%和7.33%（固定匯率下），反觀沃爾瑪前三季年增幅分別為2.28%、8.23%和8.81%，顯然要好于亞馬遜。

從圖中可以看到，沃爾瑪?shù)陌茨暝龇３制椒€(wěn)，今年隨著疫情好轉(zhuǎn)，其零售額更呈現(xiàn)上升勢(shì)頭，與亞馬遜的下跌勢(shì)頭形成反差。

為了取悅付費(fèi)會(huì)員，亞馬遜近幾年進(jìn)行了對(duì)內(nèi)容和履約基建巨額投入。

2022年前三季，亞馬遜的用戶服務(wù)收入同比增長(zhǎng)10.08%，至260.29億美元，而其履約成本卻按年上升16.20%，至611.96億美元；技術(shù)及內(nèi)容支出則按年上升28.62%，至294.2億美元，這兩項(xiàng)成本的上升幅度均顯著高于用戶收費(fèi)增速。

2022年前三季，每單位履約成本所產(chǎn)生的零售業(yè)務(wù)相關(guān)收入只有4.52美元，相較去年同期為5.03美元。見下圖，隨著履約支出的上升，其成本效率在下降。

2022年第3季，亞馬遜在全球又開設(shè)了幾個(gè)新履約中心，位于美國、墨西哥、加拿大、愛爾蘭和土耳其，其CEO安迪·賈西表示，在降低商家履約網(wǎng)絡(luò)成本方面取得穩(wěn)定的進(jìn)展，未來還將增強(qiáng)成本結(jié)構(gòu)。

顯然，即便亞馬遜裁員降本，但對(duì)于履約、營(yíng)銷、技術(shù)和內(nèi)容的投入增長(zhǎng)仍會(huì)持續(xù)，只不過，能不能產(chǎn)生有效的零售收入增長(zhǎng)效應(yīng)卻是另一回事。

更為重要的是，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)在可預(yù)見的將來，前景不是太樂觀。

美聯(lián)儲(chǔ)這波加息，為的是遏制歷史罕見的高通脹。熾熱的零售消費(fèi)，驅(qū)使美聯(lián)儲(chǔ)大舉加息。以壓抑消費(fèi)，縮小供應(yīng)與需求之間的缺口，從而將物價(jià)壓下來。

簡(jiǎn)單來說，美聯(lián)儲(chǔ)大舉加息將對(duì)美國的消費(fèi)意愿帶來負(fù)面影響。

由此可以預(yù)見，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響逐步體驗(yàn)在消費(fèi)當(dāng)中，亞馬遜未來幾個(gè)季度的零售業(yè)務(wù)增長(zhǎng)前景并不樂觀。

另一方面，加息帶起的強(qiáng)美元，也不利于美國企業(yè)的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，這也是亞馬遜2022年第3季國際業(yè)務(wù)銷售額同比下降5%的原因。如果不考慮匯兌虧損，其第3季的國際業(yè)務(wù)實(shí)際按年增長(zhǎng)12%。

此外，亞馬遜也預(yù)期，2022年第4季匯率對(duì)其季度凈銷售額增速的影響約為4.6個(gè)百分點(diǎn)。

可見，不論國內(nèi)還是國外的，亞馬遜零售業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)前景均不太理想。

云業(yè)務(wù)：仍占據(jù)優(yōu)勢(shì)

作為全球最具影響力的云計(jì)算服務(wù)供應(yīng)商，亞馬遜的AWS業(yè)務(wù)是確保其2022年第3季維持盈利的主要因素。

2022年9月末的財(cái)季，亞馬遜的云科技業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)27.49%，至205.38億美元，若扣除匯兌虧損，實(shí)際按年增長(zhǎng)28%。

相比之下，微軟（MSFT.US）的Azure和其他云服務(wù)收入則按年增長(zhǎng)35%，扣除匯率按年增長(zhǎng)42%。谷歌-C（GOOG.US）的谷歌云收入同比增長(zhǎng)37.64%，至68.68億美元。

這兩家科技企業(yè)的云計(jì)算業(yè)務(wù)增速都高于亞馬遜，不過從收入規(guī)模上來看，亞馬遜的云業(yè)務(wù)依然占據(jù)較大的優(yōu)勢(shì)，而且實(shí)現(xiàn)了穩(wěn)定的盈利。

盡管微軟和谷歌云的收入增長(zhǎng)迅猛，但是它們的盈利能力似乎尚未構(gòu)成威脅。微軟的Azure業(yè)務(wù)利潤(rùn)通常較低，所以該業(yè)務(wù)收入貢獻(xiàn)增加也拖累了其云與服務(wù)器相關(guān)業(yè)務(wù)的整體利潤(rùn)率。谷歌云2022年第3季的分部虧損同比擴(kuò)大8.54%，達(dá)到6.99億美元，虧損率為10.18%，較去年同期的12.91%有所改善。

2022年第3季，亞馬遜的云業(yè)務(wù)分部經(jīng)營(yíng)溢利按年增長(zhǎng)10.65%，至54.03億美元，完全抵消了其北美業(yè)務(wù)與國際業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)虧損分別4.12億美元和24.66億美元，而令亞馬遜繼續(xù)實(shí)現(xiàn)25.25億美元的季度經(jīng)營(yíng)溢利。

亞馬遜的2022年9月財(cái)季云業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)到26.31%，較去年同期下降4個(gè)百分點(diǎn)，較上個(gè)季度下降2.65個(gè)百分點(diǎn)。

截至2022年9月30日止的前9個(gè)月，亞馬遜云業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)32.18%，至587.18億美元，經(jīng)營(yíng)溢利同比增長(zhǎng)33.21%，至176.36億美元，分部經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率按年提升0.2個(gè)百分點(diǎn)，至30.04%。

見下圖，亞馬遜的云科技業(yè)務(wù)（AWS）在其整體收入當(dāng)中占比不算最大。

但是，云業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)溢利卻是最高，抵消了亞馬遜零售業(yè)務(wù)表現(xiàn)欠佳的負(fù)面影響，見下圖。

當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于亞馬遜云科技業(yè)務(wù)的顧慮在于，其具有優(yōu)勢(shì)的經(jīng)營(yíng)盈利能力可持續(xù)性。

從下圖可見，這三年亞馬遜云科技業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率似乎變化不大。隨著其他大型科技企業(yè)以自身技術(shù)推動(dòng)云計(jì)算業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，亞馬遜的云科技業(yè)務(wù)盈利優(yōu)勢(shì)能保持多久是一大未知數(shù)。

調(diào)研機(jī)構(gòu)Gartner預(yù)計(jì)，企業(yè)上云的趨勢(shì)不會(huì)結(jié)束，但是短期而言，受通脹壓力和宏觀前景不明朗所影響，企業(yè)或縮減IT投入。由于IT支出中，云計(jì)算通常占了大部分，這也意味著短期內(nèi)對(duì)云計(jì)算的資本開支投入將可能下降。

總結(jié)

面對(duì)短期前景不明朗，亞馬遜不論是零售業(yè)務(wù)還是云科技業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)空間不太樂觀。市場(chǎng)對(duì)其鞭策正基于此。

從估值來看，亞馬遜的市銷率要比傳統(tǒng)零售商沃爾瑪以及中國同行京東高，或反映其云科技業(yè)務(wù)的溢價(jià)優(yōu)勢(shì)。

亞馬遜預(yù)計(jì)，第4季凈銷售額介于1,400億美元至1,480億美元之間，增幅介于2%-8%之間，其中匯率影響約為4.6個(gè)百分點(diǎn)，意味著第4季的收入增速將進(jìn)一步放緩——第3季的收入增幅為14.70%；預(yù)計(jì)第4季經(jīng)營(yíng)溢利為0-40億美元，而去年同期為35億美元。

美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響將可能從明年起體現(xiàn)到消費(fèi)情緒中，亞馬遜的零售業(yè)務(wù)落后于沃爾瑪?shù)谋憩F(xiàn)，以及科技企業(yè)寒冬將至，而對(duì)其云科技業(yè)務(wù)的沖擊，將對(duì)其估值構(gòu)成壓力。反之，若美聯(lián)儲(chǔ)的態(tài)度出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，由于累積跌勢(shì)較大，亞馬遜迎來反彈的幾率也較大。

總而言之，亞馬遜當(dāng)前的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)相對(duì)要比其他科技股高，是失寵于投資者的主要原因。

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